股神巴菲特（Warren Buffett）認為，衍生性商品的高槓桿風險像原子彈一樣可怕。的確，2008年由於信用違約交換（Credit Default Swap；CDS）崩跌所引起的金融海嘯，即使具百年歷史的投資銀行亦不敵風暴，導致雷曼、貝爾思登接連倒閉。雷曼連動債引爆後，國內5萬多名投資人血本無歸，逾80億新臺幣投資變壁紙，哀鴻遍野。投資人組自救會抗爭、透過法律途徑申訴求償，但勝訴的個案屈指可數。而最近因日商百尺竿頭公開收購樂陞違約的衝擊，造成數萬名投資人虧損仍待解決；而喧騰一時的目標可贖回遠期契約（Target Redemption Forward；TRF）投資虧損愈演愈烈，喧騰報章。本文擬由商品設計、虧損發生解析、權責歸屬，及解決機制等不同面向來一窺TRF事件始末。
TRF獲利有限 損失無限
TRF在本質上是一種匯率選擇權，即客戶和銀行分別買一個選擇權、賣一個選擇權。國銀盛行銷售以人民幣為標的之TRF，大多由國際投資銀行所研發發行，也就是所謂的「上手銀行」，而國銀僅是負責代理銷售，扮演類似仲介商的角色，並從中賺取銷售傭金和手續費；因為熱銷而成為銀行獲利的金雞母。買賣雙方對匯率未來走勢進行對賭，當客戶押對人民幣匯率走向，則獲利為「本金× 匯差」；反之，虧損除了價差乘上本金外，還須乘上槓捍倍數，也就是「本金× 匯差×2 倍槓桿倍數」。TRF合約期通常分為12個月或24個月，每月進行一次結算作業，交易門檻多在100萬美元。若客戶累積獲利達一定條件即可履約獲利出場，但賠錢時則必須等到合約到期才能結束。
舉例而言，阿牆與某銀行有一TRF合約，雙方約定比現貨價格低的履約價為人民幣匯率6.10；另一距現貨價的上方保護價為人民幣匯率6.15；有些銀行也會訂一個終止價， 如6.0以保護自己。依此，一旦人民幣匯率落於6.10至6.15之間，即達損益平衡（break-even）； 倘人民幣匯率來到6.05，阿牆則進行履約，獲利為1,000,000×（6.10－6.05）＝50,000 美元；萬一匯率在契約時間內，匯率走貶且低於上方保護價，阿牆就會面臨被補繳保證金或增加擔保品，否則就會遭到斷頭命運。若匯率在到期時貶至6.20，則阿牆虧損為1,000,000×（6.20 － 6.15）×2 ＝100,000 美元； 貶值幅度愈大， 虧損則加劇。所以，TRF商品為一獲利有限，損失無限的衍生性商品。而就國銀而言，若遇人民幣貶值，客戶繳不出保證金，上手銀行就會向銷售銀行追討；因此，國銀須提存一筆「存出保證金」，類似先幫客戶代墊保證金；一旦投資客戶違約，或是遭到斷頭還不出錢，國銀就會出現損失。
人民幣重貶導致TRF巨額虧損
TRF發生巨額虧損，實其來有自；人行自2005年啟動人民幣匯改後，平均每年以3%的升值幅度走升；也因此不少投資人對人民幣信心滿滿，預期人民幣有望升值至6.0水準而趨之若鶩。國銀銷售TRF第一波高峰在2013年到2014年間，其熱絡情況可想而知。但2014年3月，人行擴大人民幣的波動區間至2%，人民幣開始走貶，並釀成全球金融市場動盪；押注人民幣升值的TRF投資人也出現大幅損失。然屋漏偏逢連夜雨，去（2015）年8月11日，人行調整人民幣中間價形成機制，造成匯率在3天內貶值逾3%，不僅發生全球性股災，也導致TRF風暴再起。據金管會估計，截至去年底，國銀被上手追繳保證金達新臺幣1,000億元。到今（2016）年8月底為止，國銀針對TRF等複雜高風險商品提存的呆帳金額也有100億元以上。
【完整內容請見《會計研究月刊》2016.12號】
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